新三板與A股估值區別

早在2015年的時候，仁會生物的估值引起了關于新三板股票估值方式的熱烈討論，筆者擬從以下幾個方面嘗試分析新三板與A股估值的區別及其估值思路，以期為研究新三板的投資者們提供更多參考。

 

一、傳統的估值方法（A股）

 

傳統的估值方法有兩種，絕對的估值法與相對的估值法。絕對的估值法分兩類，一是現金流折現模型，DCF模型十分嚴謹，原則上適用于任何類型的公司，但它非常復雜，需要研究員分析大量數據，并需要很多假設和前提條件。現金流估值模型的優點是用現金流取代股利，減少了人為因素的影響。但其預測的準確性主要取決于研究員對于企業未來長期經營狀況和其現金流折現的預估。第二個是股利貼現模型，它的前提假設條件比現金流折現估值模型要少，但它需要企業發放穩定的股利。在這一過程中也要求研究員對企業的未來股利及其長期增長率進行較準確的預測，因而存在預測風險。相對估值模型是資本市場運用比較廣泛的估值方式，主要是P/E，P/B，P/S等，在對一企業進行估值時，要與市場上的同類企業進行比對，確立合理價格區間。

 

由上可知，傳統的A股估值多從其歷史數據入手，通過分析代表其盈利能力、償債能力、成長性等方面的指標，同時參照市場上現存同類企業定價來判斷其公允價值。但新三板企業門檻很低，只要企業持續經營就可掛牌。許多企業目前經營較差，很難獲知其現金流狀況，也鮮少派發股息。此外，在新三板掛牌的公司多為成立時間不久、產業模式和經營手段創新的公司，其本身的歷史數據較少，不具有統計學意義上的代表性；而且其行業稀缺性決定了難以在市場上找到可比同類企業，這為其公允價值的認定帶來很大難度。

 

             股票價格形成有兩種邏輯，一是針對主板的競價交易，投資人直接根據上市公司的信息披露自主定價；第二種是對新三板場外市場的定價方式。因為新三板定位于高科技創新企業，所以有一個突出特點，即業績波動很大。這導致了其價值不易評估，故采取專家定價方式，即做市商定價制度。對于這一點，廣東中科招商副總裁、廣東沃土企業成長研究院秘書長朱為繹表示贊同，他認為，公司的正確估值應為其股票做市當天的價值，因為有做市商的參與，這一價值才可被認為公允。而許多協議轉讓價格與公司合理價值偏離太遠，并不具備估值上的參考性。

 

二、新三板的估值方法

 

對于大多信息可得的新三板掛牌公司，申萬將估值體系基礎框架分成如下兩部分：行業相對估值體系和個股估值調整體系。首先，通過行業相對估值體系確定行業相對估值區間，再通過個股估值調整體系確定具體公司的相對估值區間，最后根據三板整體的最新估值結果得到具體公司的絕對估值區間。

 

 行業相對估值體系的指導思想是以歷史交易數據測算市場估值運行區間。首先計算新三板市場及各行業歷史P/E、P/B、P/S運行中樞及標準差，并在此基礎上計算各行業相對P/E、相對P/B、相對P/S運行中樞及標準差，因相對指標能夠反映市場本身的整體特征且變動區間相對平穩。

 

個股估值調整體系是通過公司的常規調整系數和特殊調整系數來對公司所屬行業的相對估值進行調整，從而得到公司估值。常規調整系數從增長性、盈利能力和杠桿三個維度出發，分別選取最具代表性的三個因子——收入增長率（YOY）、凈資產收益率（ROE）和權益乘數（D/E）作為度量。而特殊調整系數則從公司本身出發，根據公司的管理團隊因素、公司治理因素、長期發展因素及其他因素等綜合考慮，給出一個主觀評定。

 

申萬分析師李筱璇表示，申萬在估值體系設計之初提出了兩條基礎設計思路：一是基于新三板自身數據及規律；二是基于A股主板數據及規律向新三板映射。通過大量實證研究決定暫不采用從主板映射新三板的設計思路。從定性方面來看，新三板市場與主板市場相對割裂；從定量方面來看，新三板市場估值水平相對穩定，而A股市場估值水平波動卻較大，因此A股估值無法作為新三板估值的合理參照。

 

 

三、案例分析（以仁會生物為例）

 

 理論上，企業價值等于其未來盈利貼現價值的估值。這只能通過上市交易給公司融資提供一個定價依據。也有一些新三板掛牌公司尚且處于概念化階段，雖并未開展實質性生產經營活動，盈利狀況不佳，但仍舊獲得高估值。這一現象成為了人們關注的重點。仁會生物就是這樣一只讓許多投資者都看不明的股票。它的股本僅有一億元，其主要產品為對抗2型糖尿病的生物制劑“誼生泰”，該產品仍處于研發報批的階段，存在審批不通過的風險，但市場為其估出了七十億元的市值。

 

  針對以仁會生物為代表的一眾不同尋常的股價，業內人士各有不同看法。以香港著名財經評論員，盤古智庫主要成員梁海明為代表的學者認為，許多新三板公司的天價估值都包含了投資者對其未來經營收入不切實際的幻想。在缺乏有力支撐證據的前提下，如此高估值的依據只能是“市X率”，其中X可以替換成夢、膽、傻等字眼。但是，以廣東中科招商副總裁、廣東沃土企業成長研究院秘書長朱為繹為代表的新三板研究專家則持有不同觀點，他們認為，對于新三板股票的估值不能采取IPO思路，而可以借鑒國際成熟市場的PE和VC思維。對于新三板掛牌公司的投資是一個長期價值投資的過程，不能僅僅作為一個財務投資者，局限于其目前的狀態；而應作為一名戰略投資者，看到其在較長一段時間內（三年左右）的發展潛力。真正的戰略投資者有能力與耐心跟企業一起成長，這樣才能把企業做強作大，他投資的是企業未來的成長空間。

 

由于仁會生物目前有大量研發投入，但尚無具體產品，其估值可從研發支出窺探一斑。同為研發驅動型企業，A股中的醫藥龍頭股恒瑞醫藥有大量自主專利，其研發投入相當高，并因此收獲眾多有競爭力的新產品。2014 年恒瑞醫藥研發投入資金6.5億元，比上年同期增長16%，研發投入占銷售收入的比重達到8.75%。仁會生物截至 2014 年 6 月 30 日，已申請中國發明專利 15項，獲得授權 10 項，同時，已申請國外發明專利 43 項，獲得授權19 項。其2014年上半年開發支出37,771,353.11元，2013年開發支出23,083,773.15元，呈遞增趨勢。若2014下半年其開發支出保持上半年規模，則按恒瑞醫藥研發投入占銷售收入的比重算，則仁會生物預計銷售收入可達（2*37,771,353.11）/8.75%=863345213.9元。若按新三板做市交易醫藥股平均市銷率11.4125計，則仁會生物預估市值高達98億元。

 

因此，在進行保守性調整后，市場給出仁會生物七十億元左右的估值具有一定合理性。

 

四、新三板估值體系構想

 

 在進行具體分析時，研究者也可以從不同緯度構建評估體系，以展現全面立體的視角。新三板評估體系可以從如下五個緯度對公司進行挑選。

第一是宏觀經濟的運行與所處經濟周期的狀態。

第二是該公司所處行業，是否獲得國家政策傾斜，及其在行業生命周期中的位置。

第三緯度是資本資產的匹配度，通過企業資金和資產的匹配來判斷該企業屬激進型，保守型，還是穩健型。資本資產匹配度可通過財務報表分析得到：激進型企業資金運用效率非常高，其資金需求是長期性的，因而資本成本較低，面臨再融資風險；穩健型企業會盡可能貫徹它的投融資期限匹配；而保守型企業會把長期資金用于短期需求。

第四緯度是投資和研發的主觀能動性。假設企業需求和個人需求層次結構相似，則適用于于馬斯洛金字塔分析結構，將優先滿足較低層次的需求，若可使用資金有剩余才會用于滿足更高層次的需求。這可與企業主營業務表現結合，以判斷企業適合的投資期限。

最后一個緯度是管理層的投資價值，主要依據隨同原理。重點看管理層的缺點，依據短板確定其整體價值，分析內容包括年齡結構，教育背景、技術背景、銷售背景、投融資背景和政府背景等因素。

 

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內容來源：新三板上市實務操作